安联配资信达策略：投资者对流动性牛市的分歧

　　我们在2024年底的报告《政策>流动性>盈利——2025年度策略》较早提出2025年出现流动性牛市的可能，近期这一观点的认可度有所提升，不过投资者对细节还是有很多分歧,本报告对部分分歧进行汇总分析。（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大，当下居民存款/GDP处在历史高位。（2）2014-15年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-15年牛市？居民资金流入的本质是居民有较多的存款、其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。杠杆资金不是流动性牛市的必要条件。（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？我们认为，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而且历史上ETF份额逆势波动对市场的影响，往往会滞后市场高点或低点很长时间。（4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道才开始感觉居民资金流入较快。

　　（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？由于宏观经济增速不高，城镇居民可支配收入增速也受影响，今年1-6月累计同比4.7%，是2002年以来较低水平。不过观察历史数据，能够看到，历次牛市，居民可支配收入同比改善均是滞后股市牛市的。2005-2007年牛市，居民收入同比2006年下半年才回升，2009-2010年牛市，居民收入同比2010年初才开始回升，2013-2015年牛市，居民收入同比持续下降，2019-2021年牛市，居民收入增速2020年下半年回升，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要条件。我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大。

　　（2）2014-2015年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？2014-2015年融资余额、融资余额/流通市值均大幅增长，2019-2021年和2024年9月以来融资余额回升，但融资余额/流动市值增速不快。这说明杠杆资金有明显流入，但整体和股市规模扩张速度差别不大。我们认为杠杆资金的占比会影响股市上涨的速度，但不会影响方向。因为居民资金流入的本质是居民有较多的存款、其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。2005-2007年居民资金更多通过银证转账和申购公募基金入市，2013-2015年居民资金更多通过两融、场外配资和私募入市，2019-2021年居民资金更多通过公募权益产品入市，不同的流入方式都可以有牛市。

　　（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？2014-2015年牛市是较为纯粹的流动性牛市，由于牛市期间涨幅过大，随后的2015年下半年，股市出现了较大的回撤和波动。大部分投资者认为，鉴于投资者和监管层都经历过2014-2015年的牛市，学习效应可能会限制牛市的高度。我们赞同这一判断，但是需要注意的是，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而如果考虑到ETF资金逆势波动对市场的影响，这一过程可能也会比较慢，比如2019-2021年牛市，从2020年Q2开始ETF份额明显下降，但核心资产的高点直到2021年Q1才出现，有些行业（周期、成长等）高点出现在2021年Q4。所以即使后续出现持续的ETF份额萎缩，可能牛市高点也要滞后很长时间才可能出现。

　　（4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？现在的居民资金确实在流入，不过还没有大幅上升。量化私募和固收+产品整体渠道认可度较好，回升较早，主动权益产品和居民开户数也有所回升但力度还不是很强。这种差异是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，所有渠道才能都感觉居民资金流入很快。

　　比如2014年下半年的牛市主升浪，指数突破（2014年7月）之前突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并在指数突破后加速流入。但公募偏股型基金份额增长明显滞后市场，直到2014年10月才开到较强的回升。

　　2020年下半年的牛市主升浪，指数突破之前的很长时间（2019年下半年-2020年初），公募权益基金已经开始明显增长，但其他的资金流入渠道直到2020年7月以后才感觉到牛市。

　　（5）当下的判断：政策和资金推动，牛市主升浪来临。24年10月-25年6月，市场宽幅震荡期间，上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些特征较为像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是全面的牛市。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。主升浪期间，出现利空（比如之前的地产数据走弱）股市往往反应得会比较快，而大部分利多情况（雅鲁藏布江下游水电工程、反内卷政策等），股市都会积极反应。8月市场可能会在政策预期空窗期、中美关税谈判进展、8月下旬中报密集披露等因素的影响下存在小幅波动。但我们预计较难改变牛市主升浪的趋势，后续的十五五规划、年底对2026年政策展望都可能会带来市场的积极变化。

　　（5）近期配置观点：增加弹性配置，金融内部增配非银，AI内部增加应用端配置，周期股半年内也有望存在弹性表现。

　　配置风格展望：牛市中期的风格和牛市初期往往会有些变化。牛市初期风格和牛市后期风格类似，牛市中期风格容易扩散。牛市最强行业风格，牛市中期反而不强。2005-2007年牛市中最强风格是金融，次之是周期，但牛市中期，最强风格是周期，金融略跑输市场。2013-2015年牛市中最强风格是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强风格是成长和消费，而牛市中期最强是消费，次之是周期，成长排第三。

　　牛市中期大小盘往往会剧烈波动，前半段和后半段风格大多不同。2005-07年：牛初小盘，牛中先大后小，牛末大盘。2013-15年：牛初小盘，牛中先小后大，牛末小盘。2019-21年：牛初大盘，牛中先小后大，牛末小盘。

　　配置行业展望：（1）金融：由银行转配非银。金融整体估值较好，之前最强的是有高股息特征的银行，后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）有色金属：产能格局强，若经济偏弱，则受影响较小，若经济偏强或政策支持，则受益较多；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（3）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比较好，AI下一波关注应用变化；（4）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。（5）周期（钢铁、建材、化工）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。